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私募股权投资中对赌条款的效力探究

在私募股权投资领域，投资人、原股东与目标公司签订的投资协议中往往多有约定对目标公司未来经营业绩或上市时间的承诺；在业绩未达标或未按时实现上市的情况下，很可能会触发业绩补偿或股权回购等一系列保护投资人利益的补偿条款。在中国司法实践中，这些条款只要不违反禁止性法律规定，根据合同当事人意思自治的原则，其对原股东的效力无论是诉讼还是仲裁中通常可获得支持；但对目标公司而言，其效力存在一定争议。

较常见的对赌条款是直接约定目标公司为支付业绩补偿款或回购股权的义务主体。司法实践中，以“苏州海富案”为代表，法院判决多数认定业绩补偿条款对目标公司无效，因为该条款将导致投资人在脱离经营业绩的情况下取得相对固定的收益，直接或间接地损害其他股东和债权人利益；但在仲裁案件中，仲裁庭可能会作出更偏向于支持合同相对人意思自治的裁决，结合相应合同条款不同的表述以及目标公司的实际经营情况，其可能会认定业绩补偿条款对目标公司有效。

而对于股权回购条款，要求目标公司回购股权的条款效力通常较难得到支持，司法判决或仲裁裁决多数认为目标公司回购自身股权将导致公司不当减资，违反资本维持原则。但该条款也存在一定的争辩空间，裁判机构可能会考虑目标公司回购自身股权是否损害公司、其他股东和债权人利益等要素，也有判决支持公司回购自身股权的案例。因此，主张该条款有效的当事方可结合案涉协议的约定、公司经营的具体情况，尽力证明该项回购经过合法的减资手续、避免了公司僵局的产生、不损害第三人利益等。另外，投资款的不同性质也有可能产生不同的结果：在私募股权投资实践中，投资人的投资款中通常有部分作为注册资本，其他部分计入公司资本公积金。目前有司法判决将投资款进行区分，不支持目标公司回购自身股权、但判令目标公司返还公积金性质的投资款。

还有一类对赌条款并不直接约定目标公司为业绩补偿或回购股权的义务主体，而是约定目标公司对原股东支付补偿款或回购款的义务承担连带责任。对此，虽然各地法院或仲裁庭的裁判结果有所不一，但该类约定的有效性已在近期得到一些法院判决和仲裁裁决的支持。在对该类条款进行认定时，裁判机构主要审查：对赌条款是否违反风险共担原则；是否构成抽逃出资及违反资本维持原则；是否损害其他债权人利益等。另外，也有一些判例从公司为股东或实际控制人提供担保的角度对该连带责任的效力进行审查和认定，认为投资人在这种情况下应对股东决议尽到基本的形式审查义务，否则目标公司提供的连带保证可能无效。

此外，业绩补偿条款、股权回购条款与违约金条款三者性质各不相同，投资人可以同时主张。主流司法实践观点认为，未达到对赌约定的事项未必单独构成违约，未履行业绩补偿或回购股权义务则构成违约。由于合同约定条款已在计算业绩补偿款和股权回购款时考虑到投资人的利息损失等，基于公平原则，法院可能会视情况对违约金数额进行必要调整。而且，对赌事项无法实现可能被法院认定为“合同主要目的无法实现”，这将使投资人有权行使约定解除权或法定解除权，投资人据此主张解除合同并返还投资款及利息的请求也已得到相关司法判例的支持。另外，在一些同时约定了业绩补偿条款与股权回购条款的投资协议中，投资人也可以对二者同时主张，法院会对其效力进行分别认定，互不冲突。

综上所述：在对赌条款效力的认定上，中国法院和仲裁庭多数会考虑合同当事方意思自治与目标公司及其债权人利益的相对平衡，作出最终认定。由于对其效力尚未有明文法律规定，不同的法院、仲裁庭也会基于具体个案作出不同的认定结果。在该类纠纷案件中，不同的当事方可视具体情况尽力主张对自身有利的观点和依据。

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